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玖龍紙業利潤率低于預期

2011-02-25 08:32 來源：申銀萬國責編：王岑

摘要：: 　　玖龍紙業中期收入和可分配利潤分別按年增 45%和 22.2%至人民幣 126 億元和 12.6 億元。收入增長符合我們預期，比市場預估高 8%。可分配利潤比市場預估高 2.5%，但比我們預期低 7%。表面上看沒有盈利上的意外。然而噸紙利潤僅為 325 元，比我們預估的 347 元為低。

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小C專訪｜正博總經理范

小C專訪·煒岡股份董事

　　【CPP114】訊：玖龍紙業中期收入和可分配利潤分別按年增 45%和 22.2%至人民幣 126 億元和 12.6 億元。收入增長符合我們預期，比市場預估高 8%。可分配利潤比市場預估高 2.5%，但比我們預期低 7%。表面上看沒有盈利上的意外。

　　然而噸紙利潤僅為 325 元，比我們預估的 347 元為低。同樣也比 2010 下半財年的 335 元和管理層指引低。主要原因是高毛利產品銷售疲弱。事實上，灰底涂布產品銷量僅增 5%，考慮平均售價上升 20%，其銷售金額僅僅上漲 26%，遠低于我們預計的 114%。

　　然而我們覺得高毛利產品的業績貢獻在 2011 下半財年會依舊高企，因為幾天新的生產線會在六月底之前投產。總體而言，高毛利產品諸如輕質高強度瓦楞紙和灰底涂布紙的產能在今后 6 個月內可以達到 213 萬噸。我們同樣認為隨著國民經濟穩定增長，對玖龍高毛利產品的需求會保持強勁，所以我們維持對下半財年高毛利產品的盈利預估。

　　公司現金與現金等價物從 2010 下半財年的人民幣 23.4 億元減少到 2011 上半財年的 21.6億元。主要原因是公司產能擴充激進，上半財年資本支出 52 億元人民幣。由于主營業務現金流強勁并且存貨管理較為成功，公司流動性僅僅輕微變壞。我們覺得公司下一財年資產負債率可以降低至 57%，主要系主營業務的強勁現金流入所致。

　　由于高毛利產品表現令我們失望，我們將 2011/12/13 財年的每股盈余預估從原先的人民幣0.74/0.97/1.16 元下調至人民幣 0.56/0.79/0.93 元。基于公司在未來 3 年穩健的新生產線擴張，我們覺得每股盈利的年度復合增長率可以達到 17%。由于紙業淡季來臨，并且市場擔心加息環境下高杠桿公司的盈利，我們將評級下調至"中性"。新目標價 12.7 港幣對應 2012財年 14 倍市盈率，是歷史估值區間的中端。

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