【CPP114】訊：事件：紙品貿易商與機構投資者沙龍

　　Seminar內容：

　　造紙行業指數自7月份開始底部反彈，行業是否發生了重大的轉變，其發展前景是我們關注的焦點，我們邀請了業內資深的紙品貿易商座談。我們關心的問題在于紙品價格是否有繼續下跌的趨勢以及行業未來是否有供需轉暖信號。

　　就會議中的熱點以及關心的問題總結紀要如下：

　　1行業現狀：供大于求仍是主基調，8月份大部分紙價短期仍有下滑可能。

　　總結：社會總庫存并不高，其中經銷商庫存偏緊，一個月左右，近期有補貨需求，紙廠庫存正常，也在一個月上下。前期紙價下滑主要源自漿價的大幅下跌，以及經銷商前期為緩解資金壓力，低價大量出貨所致。

　　Q：紙價走勢情況？

　　短期來看，紙價還有下滑的可能，目前向紙廠進貨，價格仍有松動的跡象，但近期紙價跌幅明顯比前幾個月小了很多，部分紙種，如灰底白板還有漲價的跡象，而箱板紙也由于前個月美廢價格的反彈而出現一定漲幅。

　　包裝紙漲價的原因在于美歐地區進入休假季，導致美廢、歐廢回收減少，而國內包裝紙需求穩定上升，使得美廢、歐廢價格自6月以來持續上漲，從而成本上漲而推高了包裝紙價格。

　　Q：行業貿易商層面的庫存情況？

　　前期紙品價格之所以大幅下滑，原因除了漿價下滑外，貿易商1～4月份由于預期紙價將上漲而多囤積了較多紙品，隨后為緩解資金壓力，低價大量出貨是另一個關鍵因素，目前經過前期的清理，社會庫存基本回落到了一個月左右的正常水平，甚至有部分品種重新出現斷貨，貿易商表示目前有略微補庫存的需求。而紙廠方面，庫存也維持在正常水平上，大約一個月上下。，..紙品庫存在誰手上往往決定著短期價格的走勢，如果紙廠方面庫存堆積較多，往往意味著紙廠有削減庫存，回籠資金的壓力，價格往往走軟；如果庫存在社會貿易商手中，往往意味著紙廠心態較為樂觀，價格一般走高的可能較大。目前情況看，貿易商和紙廠庫存比較平均，因此預計未來價格波動不會太大。

　　Q：對木漿價格的看法？

　　木漿價格4～6月份出現了少有的國際漿價持續上漲，而國內漿價下跌的背離。原因可能是在于游資前期利用智利地震炒作國際漿價期貨，而國內現貨木漿受到需求的制約，價格無法上漲。導致兩者價格出現一定程度背離，認為未來這種分歧肯定會逐步消失。

　　木漿價格未來走穩的可能性較大，主要由于國內新增產能較多，基本以高檔的紙品種為主，這使得客觀上存在實實在在對木漿的進口需求，因此我國未來木漿進口的增長將支撐國際漿價，此外，木漿價格從高點回落了20%以上，目前闊葉漿只有5800～6000元的水平，這個價格處于歷史平均價格附近，應該是是合理的一個價格。

　　2行業近景：9月份進入旺季，供需回暖，價格有望反彈。

　　總結：8月份價格可能有慣性下滑，幅度不會太大，進入9月份，國慶和中秋等節日到來將行業帶入傳統旺季，需求會有環比回升，但同時，APP海南和王子(南通)8、9月份將有銅版紙產能達產，屆時將對銅版紙價格形成較大壓力。未來最為看好的紙種為白卡紙，其次為雙膠紙。

　　Q：行業供需何時有望出現好轉，紙品價格企穩？

　　今年一季度，行業需求大于供應，主要源自在漲價預期的帶動下，社會上大量置備紙品作為庫存，因此備庫的需求加上正常的終端用紙需求重疊導致行業出現供不應求的局面(我們在上期紙品貿易商沙龍中重點提到這個現象，當時的需求并沒有堅實的基礎)，7、8月份是行業傳統淡季，正常需求會較前期有20%的下滑，這也使得最近紙價有所下滑，8月份中旬后，教材用紙需求會率先出現，隨后國慶等節假日的臨近將帶動行業重新進入旺季，屆時行業需求會有轉暖。在目前大家庫存都不高的情況下，價格是有望回暖。

　　Q：如果9月份價格出現上漲，那些品種會受益？

　　灰底涂布白紙價格已經出現一定程度上漲，未來2月價格可能上調300元，如果紙價上行，非常可能是雙膠紙價格先上漲，然后是白卡紙，最后是銅版紙，由于雙膠紙盈利長期處于低位，幾乎不掙錢，因此，如果紙品價格向上，雙膠紙可能率先向盈利均值回歸。

　　Q：銅版紙未來供應有較大放量？

　　銅版紙APP(海南)160萬噸項目5月份開始試產，目前試產產品質量一般，估計到9月份后會有合格正式產品投放市場，同時王子(南通)40萬噸項目銅版紙項目8月底也能開始供應市場，銅版紙今年產能達產較多，因此其價格走勢不容樂觀。

　　Q：銅版紙出口回落對國內影響是否較大？白卡紙未來是否能大量出口，消化國內供需壓力？

　　銅版紙受到反傾銷影響，出口較去年有20%左右下滑，但作為出口主力，APP月外銷為5～8萬噸之間，下滑20%的外需可以通過生產低端銅版紙，或者加大產品克重的方式消化，對國內紙品市場不構成較大的沖擊。

　　白卡紙未來的發展路徑是替代國內的銅板卡印刷，出口不是發展方向，而且國內白卡質量還沒有達到國際水平，出口沒有優勢。

　　3行業遠景：落后產能淘汰不宜寄望過高，行業集中度逐步提高總結：落后產能淘汰可能集中在落后包裝紙產能上，如灰底涂布紙，但寄望不能太高，未來產能投放供需情形可能仍會惡化，但整體集中度會提升。

　　Q：產業鏈上，紙廠、印刷廠和貿易商的議價能力比較？

　　貿易商是相對弱勢，貿易商毛利率約為2%~3%，資金周轉率每年約3～4次，ROE每年在7~8%。印刷廠商毛利率15～20%，對紙品價格相當敏感，同時對貿易商帳期一般為2個月。紙廠議價能力最強，對價格話語權較大，對貿易商帳期一般月結。

　　業內對于價格走勢相當關切，如果有任何因素觸動價格出現下跌，來自客戶的力量能夠將紙品價格推低，反之，如果預期價格將上漲，來自下游的備庫需求也可以使得價格出現上行。

　　Q：紙價未來波動幅度是否還是較大？

　　隨著造紙廠商和貿易商心態越來越成熟，囤積居奇的可能較小，而依靠價格波動投機的盈利方式越來越少為貿易商采用，因此未來紙品需求的短期波動不會大幅波動；同時，從供應層面來看，現在紙機越來越傾向于多功能化，轉產的成本較以前有了大幅度的縮減，因此需求的波動腳步將很快被供應跟上，這也導致未來紙品價格大幅波動沒有供需關系的支撐。

　　Q：未來一年兩年看，那些紙種供需情勢更好？紙廠盈利能力長期的趨勢如何？

　　受到國家政策影響，灰底涂布白板等低端紙可能更為受益。單純從需求角度考慮，白卡紙的未來更為光明，這是由于白卡生產有一定壁壘，我們了解到部分前期轉產白卡紙的廠商均回頭轉做低端包裝紙，主要是產品質量不是特別理想，此外，白卡替代銅板卡也為其發展提供了另一條需求通道。

　　由于人工成本和原材料成本上漲，紙品生廠商盈利能力呈整體下降趨勢，當前看，雙膠紙毛利率最低，牛皮紙和特種紙盈利較強，而競爭度較低的特種紙細分行業，例如稅票專用紙行業，盈利能力最好。

　　Q：落后產能淘汰進程是否可行？

　　目前業內接觸的紙廠沒有聽說被淘汰的情況。

　　此次淘汰增加7倍數量，預計完成的可能不是特別大，文化紙的淘汰已經進行了較長時間，剩余未淘汰的紙機已經不多，未來新增的淘汰項目可能集中在低端包裝紙層面。盡管落后淘汰進程是否順利仍需觀察，但行業集中度一定會隨著這些大廠項目的上馬了逐步提高。

　　我們分析認為未來漿價的企穩意味著紙價走穩，配置業內龍頭企業：

　　造紙行業低估值反映悲觀預期，漿價走穩是積極信號。我們注意到6月份進口到岸木漿價格上升到了歷史最高水平，而與此同時，紙品價格自4月份開始出現下滑趨勢，因此下滑的產品價格卻對應了歷史最高的成本水平，我們判斷三季度企業毛利率將回落從而對企業盈利形成負面沖擊。但前期股價大幅下滑已經反映未來盈利走軟的預期，在此前提下，我們認為漿價水平未來將基本企穩，這預示著遠期企業盈利將回暖，另一方面，當前與國際同類企業相比，國內造紙企業具備相當的估值優勢，因此，我們建議投資者反向思考，在盈利下滑周期對造紙行業加大配置，這種配置策略符合周期性行業投資思路。

　　建議標配造紙行業，配置低估值的行業龍頭企業。承接我們6月24日《超配玩具，標配造紙--輕工行業行業下半年策略報告》中的思路，我們認為未來漿價企穩背景下，紙價逐步走出跌價陰影是行業回暖的信號，在前期造紙公司股價大幅下跌的背景下，我們認為基本反映了對行業的悲觀預期，我們認為四季度需求的回暖是催化劑，在目前估值水平下，我們建議配置業內龍頭企業，推薦太陽紙業(增持)和博匯紙業(增持)。同時關注晨鳴紙業(未評級)



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