博匯紙業(yè)：白卡紙產(chǎn)能是最大亮點(diǎn)

　　國都證券

　　公司林漿紙一體建設(shè)有望逐步收獲;40萬噸印刷紙項(xiàng)目正式投產(chǎn)后將有利于公司噸紙成本的下降;擬配股項(xiàng)目駿泰已經(jīng)開始盈利。暫不考慮配股收購事項(xiàng),預(yù)期后期伐木規(guī)模可保持穩(wěn)定增長(zhǎng);紙價(jià)格在恢復(fù)性上漲后增幅將放緩,公司成本相對(duì)穩(wěn)定,毛利率可小幅提高,但鑒于行業(yè)受電子媒體的沖擊較大,且從2009年推薦至今已經(jīng)翻番,給予“謹(jǐn)慎推薦”。

　　山東博匯紙業(yè)股份有限公司成立于1994年，是一家集紙張的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的大型股份制企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為文化紙、箱板紙、白卡紙、石膏護(hù)面紙、造紙木漿的生產(chǎn)銷售。截止2009年9月30日，公司總資產(chǎn)為61.78億元，凈資產(chǎn)為30.39億元。2008年，公司完成紙制品產(chǎn)量72.89萬噸，產(chǎn)量排在全國重點(diǎn)造紙企業(yè)的第十二位。公司擁有兩家控股子公司，即淄博大華紙業(yè)有限公司(持股60%)和山東博匯漿業(yè)有限公司(75%)，擁有一家全資子公司北京金達(dá)爾紙業(yè)有限公司。公司堅(jiān)持“發(fā)展才是硬道理”的戰(zhàn)略方針，發(fā)揚(yáng)“永不滿足、爭(zhēng)創(chuàng)一流”的博匯精神，以大投入促進(jìn)大發(fā)展，以高科技實(shí)現(xiàn)大跨越，密切關(guān)注市場(chǎng)需求形勢(shì)和國家產(chǎn)業(yè)政策變化，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加快速生林建設(shè)，走林紙一體化道路，充分利用非木纖維調(diào)整原料結(jié)構(gòu)。

　　公司新建白卡紙項(xiàng)目順利進(jìn)行中，達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能將達(dá)到35萬噸，占公司當(dāng)前產(chǎn)能(77.72萬噸)的45.03%，按照公司預(yù)計(jì)投產(chǎn)第一年產(chǎn)量為產(chǎn)能的80%，預(yù)計(jì)年底投入生產(chǎn)，試車期在3個(gè)月左右，明年有效產(chǎn)能將會(huì)達(dá)到28萬噸，再加上近期白卡紙無新增產(chǎn)能，預(yù)計(jì)公司產(chǎn)能投放后對(duì)公司收入和利潤產(chǎn)生較大的積極影響。另外公司順利通過可轉(zhuǎn)債籌集資金9.75億元，債券利息從第一年的1.0%逐年上升至第五年年息2.0%，整體融資成本遠(yuǎn)低于貸款利率，有效降低了融資成本，有利于白卡紙項(xiàng)目獲得更好的投資收益。

　　歷次新項(xiàng)目投產(chǎn)都促進(jìn)業(yè)績(jī)大增長(zhǎng)

　　公司每次募集資金項(xiàng)目投產(chǎn)之后，公司產(chǎn)能、營業(yè)收入、凈利潤都會(huì)出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。04年公司完成IPO，募集資金項(xiàng)目為年產(chǎn)20萬噸白卡紙項(xiàng)目于2004年底投產(chǎn)(05年開機(jī)率達(dá)到95%)，年產(chǎn)20萬噸化機(jī)漿項(xiàng)目于2005年4月投產(chǎn)，2005年公司營業(yè)收入和凈利潤分別同比增長(zhǎng)65.91%、77.45%；另外年產(chǎn)15萬噸石膏護(hù)面紙項(xiàng)目于2007年8月投產(chǎn)、年產(chǎn)9.5萬噸化學(xué)木漿技改工程于2008年5月投產(chǎn)，2007年?duì)I業(yè)收入和凈利潤同比增速分別為19.57%、40.87%，2008年?duì)I業(yè)收入和凈利潤同比增速分別為4.52%、37.02%。造紙產(chǎn)能的投放對(duì)公司營業(yè)收入增厚明顯，而制漿項(xiàng)目投產(chǎn)主要是降低了公司的生產(chǎn)成本，對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響主要體現(xiàn)在利潤當(dāng)中。

　　政策扶持 需求增長(zhǎng)迅速

　　《造紙產(chǎn)業(yè)政策》指出：要適應(yīng)市場(chǎng)需求，形成多樣化的紙及紙板產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。整合現(xiàn)有資源，對(duì)消耗高、質(zhì)量差的低檔產(chǎn)品，加快升級(jí)換代步伐。研究開發(fā)低定量、功能化紙及紙板新產(chǎn)品，重點(diǎn)開發(fā)低定量紙及紙板、含機(jī)械漿的印刷書寫紙、液體包裝紙板、食品包裝專用紙、低克重高強(qiáng)度的瓦楞原紙及紙板等產(chǎn)品。涂布白卡紙為低定量、高強(qiáng)度的高附加值紙品，主要用于卷煙、化妝品、醫(yī)藥等行業(yè)，屬于高檔包裝用紙，符合國家造紙產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向。

　　涂布白卡紙主要用于卷煙、化妝品和醫(yī)藥等產(chǎn)品的包裝。2005年-2007年，這三個(gè)下游行業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為8%、12%和22%左右，預(yù)計(jì)下游產(chǎn)業(yè)將會(huì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，未來幾年的涂布白卡紙行業(yè)消費(fèi)年增長(zhǎng)8-10%，預(yù)計(jì)2010年，涂布白卡紙的市場(chǎng)需求量將達(dá)到340-380萬噸。

　　受下游行業(yè)增長(zhǎng)速度不同的影響，煙卡和社會(huì)卡增長(zhǎng)存在較大差異。煙卡市場(chǎng)比較穩(wěn)定，增長(zhǎng)較慢。由于我國目前實(shí)施“總量控制，質(zhì)量提高”的煙草政策，煙卡市場(chǎng)整體比較平穩(wěn)，白卡紙年需求量基本維持在60萬噸左右。不過目前煙包中軟、硬包比例約4:6，隨著未來煙草整體質(zhì)量的提高，預(yù)計(jì)硬包比重可能有所上升。

　　社會(huì)卡需求增長(zhǎng)的原因有：(1)醫(yī)改推進(jìn)以及居民可支配收入持續(xù)提高促進(jìn)白卡紙需求增長(zhǎng)；(2)產(chǎn)品升級(jí)，搶占低端產(chǎn)品市場(chǎng)。

　　自2008年7月以來就無新產(chǎn)能投放，今年也只有博匯紙業(yè)有35萬噸產(chǎn)能投放(09年底)，2010年預(yù)計(jì)無新增產(chǎn)能投放，2011年焦作瑞豐紙業(yè)將有30萬噸產(chǎn)能投放，短期之內(nèi)新增產(chǎn)能壓力較小。白卡紙是涂布白紙板中的高檔產(chǎn)品，涂布白紙板今年需求增長(zhǎng)放緩，近三年的平均增速約為6.8%，2007年消費(fèi)量為265萬噸，預(yù)計(jì)未來幾年白卡紙需求增速為8%-10%，預(yù)計(jì)2010年白卡紙消費(fèi)量有望達(dá)到340-380萬噸，截止2010年底白卡紙產(chǎn)能約為359萬噸，供求基本平衡。

　　白卡紙是公司利潤主要來源

　　此次年產(chǎn)35萬噸白卡紙項(xiàng)目投產(chǎn)前，公司用于白卡紙產(chǎn)能20萬噸，2006-2008年分別實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量20.93萬噸、23萬噸、21.59萬噸，分別占公司當(dāng)年總產(chǎn)量的34.03%、31.85%、29.62%，09年上半年完成白卡紙產(chǎn)量11.47萬噸。2006-2008年白卡紙對(duì)公司營業(yè)收入的貢獻(xiàn)率分別為42.48%、41.35%、38.77%，對(duì)公司毛利的貢獻(xiàn)率分別為43.2%、48.2%、42.7%，白卡紙以不到30%的產(chǎn)能為公司貢獻(xiàn)了超過40%的毛利，其中07年一度達(dá)到48.2%，白卡紙的盈利狀況明顯好于公司其他產(chǎn)品的平均水平。

　　自2004年底公司20萬噸白卡紙產(chǎn)能投放至2008年三季度以前，白卡紙價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，從均價(jià)來看，僅2005年略有下降(-1.74%)，2006-2008年均價(jià)均保持增長(zhǎng)且每年增速都有所加快，分別增長(zhǎng)3.21%、5.38%、7.51%，隨著價(jià)格上漲白卡紙毛利率穩(wěn)步提升，毛利率提升除了價(jià)格提升以外還有個(gè)原因是由于公司新增制漿產(chǎn)能降低了白卡紙的生產(chǎn)成本。自2006年以來，白卡紙的毛利率一直高于公司所有產(chǎn)品的平均水平。

　　根據(jù)中國紙網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，白卡紙價(jià)格下跌最快的月份是去年11-12月份，2008年12月份均價(jià)較11月環(huán)比下降17.41%，09年上半年白卡紙價(jià)格逐月小幅下跌，自7月份開始白卡紙價(jià)格開始反彈，目前白卡紙的盈利狀況已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)。

　　我們根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，假設(shè)公司新增白卡紙項(xiàng)目投產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)白卡紙產(chǎn)量28萬噸，白卡紙不含稅價(jià)格為5700元/噸，項(xiàng)目資金部分來自可轉(zhuǎn)債募集資金，不足部分通過自有資金和銀行貸款實(shí)現(xiàn)，然后根據(jù)公司的管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率來計(jì)算管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用。根據(jù)以上假設(shè)，預(yù)計(jì)新增白卡紙項(xiàng)目明年將貢獻(xiàn)營業(yè)收入15.96億元，是公司08年?duì)I業(yè)收入的48.21%，實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤1.29億元，增厚EPS約0.26元。根據(jù)紙業(yè)聯(lián)訊披露數(shù)據(jù)，09年12月中旬博匯紙業(yè)白卡紙價(jià)格為6500元/噸(含稅)，不含稅價(jià)格5508元/噸，我們預(yù)計(jì)明年白卡紙平均價(jià)格為5700元/噸，主要依據(jù)有：(1)隨著歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對(duì)紙漿需求增加必然帶動(dòng)木漿價(jià)格上漲，從而導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)口紙漿成本上升，成本上升推動(dòng)價(jià)格上漲；(2)隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、包裝紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，白卡紙需求快速增長(zhǎng)拉動(dòng)價(jià)格上漲。另外，我們進(jìn)行了敏感性分析，發(fā)現(xiàn)白卡紙價(jià)格變化對(duì)項(xiàng)目盈利的影響相對(duì)較小，毛利率變化對(duì)項(xiàng)目盈利影響更大。我們也測(cè)算了實(shí)際產(chǎn)能對(duì)利潤的影響，大致上每增加1萬噸產(chǎn)量，增厚EPS約0.01元。

　　投資建議

　　維持公司“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為公司明年業(yè)績(jī)將會(huì)快速增長(zhǎng)主要基于以下兩點(diǎn)：(1)08年上半年公司處于盈利恢復(fù)期，利潤下降幅度較大，明年有望延續(xù)今年下半年的盈利水平，所以明年即使無新增產(chǎn)能，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依然可期；(2)新增白卡紙產(chǎn)能將貢獻(xiàn)EPS0.26元。預(yù)計(jì)公司2008-2011年基本每股收益為0.40元、0.75元、0.83元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率為24.8倍、13.2倍、12.0倍，公司估值優(yōu)勢(shì)明顯且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高，因此維持公司“短期-強(qiáng)烈推薦，長(zhǎng)期-A”投資評(píng)級(jí)。